被芒格定義為"零售商"的阿里，亟須在自有品牌、全球化等方向破局
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發布 : 03-29
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紅周刊 本刊特約 | 王天一相比盲目加入“價格戰”，筆者認為，阿里巴巴創建自有品牌（Private Brand）應該是一個更好的選擇。如果國際業務能夠持續保持30%左右，未來有望成為阿里巴巴的另一個支柱。作為國內電商領跑者的阿里巴巴，當前股價相較于2020年10月接近300港幣的高點，跌幅超過70%。巴菲特的“老搭檔”查理·芒格在2月份舉行的Daily Journal年度股東大會上對此也直言不諱地作出了檢討：“我認為阿里巴巴是我所犯的最糟糕的錯誤之一。在思考阿里巴巴時，我被它在中國互聯網上的地位所吸引。我沒有停下來意識到它仍然是一個十足的零售商。這將是一個競爭性的業務，互聯網對每個人都不是小菜一碟。”那曾經被奉為“偉大公司”的阿里巴巴，目前還值得投資嗎？本文筆者將從消費、全球化和云計算三個維度（阿里巴巴董事會主席兼首席執行官張勇在2022年7月致股東的信中提出未來的發展方向），對此進行深度剖析。拼多多強勁崛起阿里消費業務領先優勢被弱化阿里巴巴2022財年（2021.04.01—2022.3.31）GMV超過8萬億，從交易量上來看依然占有絕對的優勢，超過京東3.2萬億的1.5倍。從2022年自然年度看，前9個月每個季度收入維持在2000億元以上，最近公布的第四季度收入接近2500億元。業績短期內企穩，股價也從去年60多的低點上漲了40%。在筆者看來，阿里巴巴專注電子商務20多年，再怎么強調消費的重要性也不過分。從2022年的財務報告上也充分證明了這一點，如果加上本地生活服務和菜鳥，消費板塊占全部總收入的86%。云業務即使體量達到746億元，也僅占收入的9%。在電子商務平臺上，阿里巴巴全球年度活躍消費者達到13.1億人。但互聯網疊加消費，這種業務模式決定了競爭極度激烈。最新的例子是，為尋找增量，3月初京東旗下的百億補貼頻道全面上線，對標拼多多持續三年多的百億補貼，又一輪電商價格戰全面開啟。騰訊創始人馬化騰對此曾提出了“互聯網5秒鐘定律”，即在互聯網時代，誰也不比誰傻5秒鐘。你的對手會很快醒過來，很快趕上來。他們甚至會比你做得更好，你的安全邊界隨時有可能被他們突破。如果拿成立于1999年的阿里巴巴和2015年的拼多多(NASDAQ：PDD) 做比較，兩個公司就像是兩代人。阿里巴巴在成立之初，人們并不了解電子商務這個概念，也沒有網上購物的習慣，為此阿里巴巴為搭建電子商務平臺、連接消費者、供應商、物流和支付等各個環節花費了巨大的時間和精力。早期風險投資分別只有500萬、2000萬和8200萬美元。阿里巴巴在資本市場也是歷經三次上市，根據最早的招股書，成立5年后（2004年）阿里巴巴總收入大概6億元人民幣，而拼多多成立5年（2020年）實現總營收595億元，預計2022年收入可以超過1200億，而阿里巴巴直到2016年收入才過千億。拼多多創立在智能手機普及之后，充分利用下沉市場，主要面向當時被主要電商所忽視三四線城市和農村地區的消費者，采用拼團和多人參團的方式來降低商品價格，使消費者體驗到購物的樂趣，從游戲中的偷菜走到現實生活中。用戶在購物過程中可以與朋友互動，分享商品和購物心得，通過親友口碑來打開市場，成功地引領了社交電商。可以說拼多多的商業創新綜合了價格優惠、社交互動、服務創新、市場機會和多元化經營等優勢，使得其在電商領域具有獨特的競爭力和市場地位。如果按照目前的發展速度推算，筆者認為，未來5年拼多多的收入可以保持在30%左右的增長率，而阿里巴巴增長率大概在10%，由此推算5年后拼多多收入為3500億元，達到阿里巴巴商業零售收入30%到50%之間。參考沃爾瑪、好市多發力自有品牌或是阿里化解“價格戰”的有效手段阿里巴巴作為一個年收入超過8500億元的企業，發展速度慢下來是一個客觀的規律，一個百分點以上的增長也接近了上百億元，這是絕大多數中小企業都無法從數量上匹敵的。一般企業的發展規律是從商業創新過渡到技術創新，最后到品牌競爭。商業創新主要是一些新穎的商業模式。相比盲目加入“價格戰”，筆者認為，阿里巴巴創建自有品牌（Private Brand）應該是一個更好的選擇，自有品牌一般是指分銷商或中間商創立并擁有的品牌。例如，沃爾瑪就成功推出了“惠宜（Great Value）”、“沃集鮮（Marketside）”和“George”等自有品牌，分別主打冷凍包裝食品、生鮮食品和家居服裝，這些深受歡迎的自有品牌加起來占銷售額的 23.3%。好市多（Costco）的會員在購物時也會優先選擇自有品牌Kirkland Signature的商品，這些商品包括食物、家居、保健等，都是銷量較高的生活用品，由于有零售商背書，顧客認可這些質優價更優的自有品牌商品。同樣作為電商的亞馬遜，利用自身的技術優勢，自有品牌集中在消費電子產品和智能家居領域：電子閱讀器、智能音箱、睡眠追蹤器、家庭服務機器人，不一而足。雖然占整體銷售額目前還微不足道，但是引領著未來的消費方向。自有品牌擁有更高的利潤率，是應付價格戰的利器。例如好市多（Costco）大宗商品都會標明單位商品價格，自有品牌的產品單位價格更低，其2022年報也揭示了這一規律：“我們以Kirkland Signature品牌銷售許多產品。保持一致的產品質量，這些產品具有價格優勢和高品質，這對于發展和維護會員關系至關重要。這些產品的利潤率通常也高于同類品牌產品，可以使我們整體銷售額的不斷增長。如果會員不愿接受Kirkland Signature品牌或失去信心，對我們的銷售和毛利率結果可能有不利影響。”這些自有品牌成為好市多重要的知識產權，為開發和保護自有品牌投入了大量資金，好市多可以比其他品牌價格便宜20%，同時獲得更高的毛利率。2021年，好市多自有品牌銷售額超過590億美元，同比增長13.4%，占公司總收入的31%。國際業務若保持30%增長將成新支柱可學習雙音貼近海外消費者搶占市場如果消費是阿里巴巴一貫執行的政策，那么全球化就是近期要重點攻關的具體目標。從2022年報來看，國內商業占當年收入的69%，國際收入僅占7%，合計96億美元。反觀亞馬遜2022財年銷售收入總額達到5140億美元，其中有1180億美元來自國際渠道，占全部收入的23%，阿里巴巴無論從數量和占比上都和亞馬遜有巨大差距。阿里巴巴跨境電商是典型的“起了大早，趕了晚集”，公司1999年成立時就有國際網站，當時國際站的主要業務方向是B2B跨境貿易，阿里巴巴最初的目標是幫助中國企業開拓國際市場。在阿里巴巴平臺上，供應商可以發布產品信息，并接收來自全球買家的詢盤。買家可以在平臺上搜索并聯系供應商，進行詢價、洽談和下單。由于國內淘寶發展太過成功，跨境電商反而成為邊緣業務，直到2010年阿里巴巴才改變戰略，成立面向海外客戶的跨境電商平臺速賣通，提供在線零售服務。2016年又以大約10億美元收購在線零售商Lazada的控股股權，進一步擴大了在東南亞地區的電子商務。就海外商業拓展來說，最成功的企業應該是中國的雙音，即希音（SHEIN）和傳音。國內多數人對這兩個公司并不熟悉，這是因為它們并沒有在國內開展業務。希音立足國內，通過全球倉庫向220多個國家和地區發貨，專注于快時尚的服飾，有在線ZARA的美譽，據英國《金融時報》報道，SHEIN可能今年進行IPO沖刺，目標是2025年收入達到585億美元，比2022年收入的227億美元翻一番多，由此推算希音未來3年目標是收入復合增長率達到37%。另一個傳音控股號稱“非洲手機之王”，2019年9月在科創板上市，目前市值800多億元，傳音控股2021年手機銷量達到1.97億部，在全球手機市場的份額為11.4%。這兩個公司共同特點都是根據海外市場需求，通過差異化的產品贏得了消費者，例如，傳音通過增加灰階，更加注重臉部細節，幫助非洲手機用戶拍出更清晰的照片，在尼日利亞、肯尼亞設立研發中心，推出主打音樂的手機，當地人聚會時都喜歡用傳音手機播放出節奏感極強的歌曲助興。希音的成功在于小批量、快反饋上，通過社交媒體收集流行趨勢，剛開始每個新款只生產幾百件，銷售上與海外網紅合作，再根據訂單數量調整生產數量。希音最近幾年為了宣傳品牌，又開始試水線下快閃店，快閃店通常短期租用銷售場所，可能只運營一個周末，為了擴大品牌在當地的歸屬感，有時銷售收入將直接捐贈給當地社區。店內加設專有的拍照區域，提供種類繁多的道具，更有食品、飲料和DJ現場表演，成為消費者的購物狂歡節。希音快閃店門前通常排著長隊，有些消費者為了能趕上快閃店的檔期，甚至出價幾十美元賄賂入口處的保安。如果希音是阿里巴巴在跨境電商業務的追趕目標，那么拼多多的海外電商應用Temu就是新來的“追兵”，在北美推出不到半年，就成為應用商店中下載量最大的免費應用之一，截至今年1月份下載量高達1900萬。在今年2月超級碗決賽上（美式足球聯盟（NFL）的年度冠軍賽），拼多多投放了兩段30秒廣告，按照目前的價格廣告費用高達1400萬美元，超級碗的地位類似我們的春晚，讓今年超級碗的2.08億觀眾牢牢記住了Temu應用和口號——像億萬富翁一樣購物。相比拼多多增加了Temu應用，抖音更具有流量優勢，其國際版Tik Tok月活用戶數超過10億，如果充分利用旗下的跨境電商運營平臺Tik Tok shop，會讓國內火熱的直播帶貨走向世界，但未來的市場格局目前還難以預料，需邊走邊看。相比之下阿里跨境業務目前剛完成整合，以前有天貓海外、Lazada的跨境業務和速賣通三個渠道，現在由速賣通平臺統一管理。最新的2023財年第三季度業績（即2022年10月至12月）成效明顯，國際零售業務收入增長26%，達到146.44億元人民幣（相較于2021年同期的116.06億元人民幣）。考慮到國際業務目前占比還較小，對公司整體業績的貢獻仍有限，如果國際業務能夠持續保持30%左右，未來有望成為阿里巴巴的另一個支柱。ChatGPT火爆給阿里云帶來新契機若運營利潤可比肩亞馬遜估值將翻倍阿里巴巴無疑引領了國內電子商務市場，通過自身大規模、并從業務需求出發，研發出飛天云計算操作系統、云原生數據庫，這些技術上的創新保證了每秒處理超過50萬筆訂單。從2019年起，每年“雙11”活動的核心業務全部都跑在阿里云上了，其技術領先。據阿里集團首席財務官徐宏披露，在2022財年，阿里巴巴技術投入超過1200億元人民幣，這一數字3年來一直在穩步增長。在科技、創新領域持續投入，使得阿里在同樣的商業模式下具有更寬的護城河。據筆者推斷，2023年互聯網大廠的發展重心都將聚焦于人工智能，云計算平臺可以說是在人工智能發展的高速路。這也是阿里巴巴比其他互聯網公司具有的最大優勢，因為云計算為人工智能應用程序提供了存儲和處理大量數據的平臺。人工智能需要大量的計算能力來執行機器學習和自然語言處理等任務，而云計算提供了高效運行這些任務所需的資源。阿里云目前是中國云服務市場的領導者，全球排在第三位。根據2022年第二季度Canalys市場報告，阿里云占有34%市場份額。最重要的是，在2022財年完成了歷史跨越，阿里云盈利11.46億元，這也是國內首個實現盈利的云服務企業。如果阿里巴巴能夠持續保證云業務盈虧基本平衡，就會在競爭中取得巨大的優勢，開年之初，ChatGPT火爆引發了投資生成式人工智能的熱情，阿里巴巴完全可以依托阿里云快速發展。在B2B（企業對企業）方面，阿里巴巴已經擁有釘釘移動辦公平臺，釘釘發展的重點是融入更多人工智能和大數據技術，可以提供更智能化、個性化的服務，取得企業數字化轉型的紅利；在B2C（企業對消費者）方面，阿里巴巴可以在淘寶、支付寶等APP上集成智能管家功能，通過家里缺貨提醒、食品過期提醒、自動比價、自動生成訂單等智能應用，使消費者從繁雜的瑣事中解放出來。在B2C領域更要為創業者留出發展平臺，通過合作共同開拓市場，ChatGPT就是微軟和OpenAI合作的產物，畢竟大廠在技術創新、激勵等方面要遜色于互聯網創業公司。值得注意的是，從云業務營運利潤來看，亞馬遜最新公布的2022年第四季度財報中，AWS云業務雖然只占全部收入的23%，但營運利潤52億美元卻占到全部營運利潤的42%，AWS依舊保持著亞馬遜“現金牛”的稱號。相比之下阿里巴巴的盈利是經調整的息稅折舊攤銷前利潤（EBITA）11.46億元，如果單純考慮營運利潤，云業務仍然虧損51.67億元。如果云業務未來營運利潤率接近亞馬遜，其估值可以增加一倍。芒格并未“放棄”阿里巴巴減持阿里股票或因杠桿被“強平”在筆者看來，阿里巴巴毫無疑問是一家偉大的公司，那么阿里巴巴當前，還可以投資嗎？我們不妨復盤一下投資大師查理·芒格投資阿里巴巴的案例，筆者只是陳述一下事后的數據供投資者參考，在投資上歷來沒有常勝將軍，只是根據概率選擇股票。由于查理·芒格所掌舵的Daily Journal投資的是阿里巴巴美股存托憑證（ADR American Depositary Receipt），每股ADR可代表8股港股，港股可以參照此比例和匯率換算。從Daily Journal向美國證券交易委員會提交的13F來看，其投資始于2021年初，在下半年持續買入，最多時有60.2萬股，成本估算為1.1億美元。到了2022年一季度，該公司將其在阿里巴巴的股份減持了一半多（出售了302,060股）。按照該季度的平均交易價格每股116美元計算，收回3500多萬美元投資，剩下股票成本為7531萬美元，折合成本為每股251美元，而截至美東時間3月23日收盤股價美股在86.5美元，浮虧接近三分之二，阿里巴巴股票占目前占其投資組合的15%。從這項投資來說，短期遭受了重大損失，這有估值方面的原因，但是市場的短期波動是任何人都無法預測的，我們不妨對比一下芒格為Daily Journal做的另一項偉大的投資，在2009年時投資330萬美元購買了比亞迪，在2021底出售時價值5000萬美元，是原始投資的15倍。查理·芒格后來評論說比亞迪在買入的5年內股價沒什么變化，他只是堅定持有獲得了超額的收益。同樣是中國兩家公司的股票，查理·芒格認為，自己的錯誤是使用了杠桿購買了阿里巴巴的股票，根據Daily Journal年報陳述：2021年12月，公司以約5002萬美元的價格出售部分有價證券，實現出售這些有價證券的收益4669.4萬美元，同時從保證金貸款賬戶額外借入3701.4萬美元購買額外的有價證券，總成本約為8712.5萬美元。截至2021年12月31日，與這些最近購買的有價證券相關的未實現損失為2992.1萬美元。可見在2021年底加倉阿里巴巴前，首先售出了比亞迪，然后使用了3700萬美元的保證金，因此，筆者認為，2022年Daily Journal賣出阿里巴巴的股票，有可能是阿里巴巴股票跌得過多，強制平倉，被迫賣出。如果采用簡單的自由現金流的相對估值法（EV/FCF=(市值-凈現金)/自由現金流量），目前阿里巴巴市值2291億美元，根據2月份公布的最新季報，扣除其凈現金為550億美元后，剩下1741億美元作為估值基礎，如果除以最近4年自由現金流平均值200億美元，結果是股票價格接近9倍多EV/FCF。這是一個相當保守的估計，因為2023財年前9個月（2022年4月1日至2022年12月31日）自由現金流已經超過200億美元。在2022財年中，阿里巴巴花費了96.58億美元回購了大約6000萬股美國存托股，董事會在去年3月又批準將股份回購計劃擴大至250億美元，有效期至2024年3月，這些有利因素都有可能增加股票的內在價值，這些都是Daily Journal繼續持有阿里巴巴30萬股的原因，目前的投資虧損可能只是暫時的，未來如果阿里巴巴業績好轉，筆者認為，其大概率仍然能獲得像投資比亞迪一樣的收獲。（本文作者系現居加拿大的職業投資人。本文已刊發于3月25日《紅周刊》，文中觀點僅代表作者個人，不代表《紅周刊》立場，提及個股僅為舉例分析，不做買賣推薦。）
