長城輸不起
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編輯 : 大寶
發布 : 04-22
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作者｜Eastland頭圖｜《三國演義》截圖2022年，長城汽車（601663.SH）銷量同比下降17.1%至106萬輛。更令人揪心的是，在新能源車高歌猛進，年銷量暴漲93.4%、達689萬輛的背景下，長城新能源車銷量同比下降25%。長城汽車《2022年報》也有令人欣慰的地方：銷量守住百萬大關；營收1373億，同比增長0.7%；扣非凈利潤44.8億，同比增長6.5%。2023年，長城汽車銷量目標為160萬輛、其中新能源車占比40%。在剛剛過去的一季度，總銷量、新能源車銷量分別為22萬輛、2.8萬輛。銷量完成年度目標的13.8%，新能源車占比12.6%。長城汽車必須急起直追，2023年輸不起。規模徘徊不前1）營收增速起伏大2016年長城汽車營收986億、同比增長30%；2017年勉強突破“千億大關”后連續回落，2019年營收降至962億。2021年營收增速陡然提高到32%、達1364億。2022年營收1374億、增速回落到0.7%。長城汽車將營收分為整車銷售、零部件兩大部分。2019年以前，整車銷售占比超過90%。2022年，整車、零部件銷售收入分別為1219億、154億，整車業務占比降至89%。零部件業務服務的對象是存量車主，增速比較穩定。整車業務取決于銷量和單價，增速起伏較大。2）重度依賴SUV2011年9月公布的《招股意向書》顯示，長城汽車主打SUV、轎車及皮卡。三大產品百花齊放、比翼齊飛的局面，被哈弗H4、H6爆款打破：2012年，哈弗銷量達28萬輛、同比增長90%，轎車銷量僅增長6.3%；2016年長城汽車銷量突破100萬大關。其中，SUV銷量高達93.3萬輛，皮卡10萬輛，轎車3萬輛。SUV占總銷量的87.3%。2017~2019年，長城汽車銷量在100萬出頭徘徊了三年。2019年，SUV銷量較2016年下降8.1萬輛、皮卡多賣6.1萬輛、轎車多賣9000輛，總銷量較2016年減少1萬輛。2020年，皮卡轎車分別多賣6.4萬輛、1.7萬輛，完全彌補了SUV少賣的2.3萬輛，總銷量提高近萬輛。盡管銷量創下新高，但較2016年的增幅不過4.4%。2021年，SUV銷量再度占上90萬輛，轎車銷量增長7.9萬輛，總銷量達128萬。2022年，SUV銷量減少14.4萬輛，皮卡、轎車銷量分別減少4.1萬輛、3.4萬輛，總銷量下降21.9萬輛，再次低于2016年的水平。2022年，SUV占總銷量的比例降至72%，較2016年低15個百分點。十幾年來，長城汽車始終呈現對SUV的重度依賴。無論皮卡、轎車怎樣“奮斗”，只有SUV發力，總銷量才能上一個臺階。值得稱道的是，長城汽車出廠均價在9萬以下徘徊多年，2021年突破至9.5萬/輛、2022年進一步提高至11.5萬/輛（注：單車均價、單車成本根據年報披露的銷量及整車銷售收入、整車業務成本推算）。長城汽車營收、銷量增速放緩的原因是重度依賴哈弗，哈弗重度依賴H6。哈弗H6峰值銷量出現在2016年12月，在隨后長達87個月里震蕩下滑，2022年Q3銷量跌破1.5萬輛，不到峰值銷量的五分之一。上市逾12年的哈弗H6已是強弩之末，明日之星遲遲沒有誕生。明日之星沒有誕生明星車企必有明星產品，豐田有花冠，本田有雅閣，比亞迪曾有F3，特斯拉有Model 3……長城汽車的明星無疑是哈弗H6。2011年8月上市以來，累計奪得緊湊型SUV單月銷量冠軍超過100次。憑一己之力奠定了長城汽車在中國汽車市場的地位。2016年H2，哈弗H6銷量勁增66%、達34萬輛，較2015年H2多銷13.5萬輛，對總銷量增長的貢獻率高達93%。2016年12月創造的月銷8萬輛紀錄，至今沒有被打破。自2017年，哈弗H6盛極而衰，開始漫長的陰跌——2017年H1，哈弗H6銷量同比下降5.7%；下半年降幅擴大到18%，長城汽車的增長勢頭被H6逆轉。2020年H1，受疫情影響，長城汽車總銷量同比減少9.9萬輛，其中哈弗H6“貢獻”了62%；下半年銷量迅速回升，2020年銷量僅比2019年下降2.5%。2021年H1，哈弗H6銷量同比增漲62%，主要原因是2020年H1基數較低。2022年及2023年Q1，哈弗H6銷量持續下降。2023年3月銷量為1.47萬輛，不及峰值銷量的五分之一。H6銷量下降，哈弗其它車型——H9、M6、F7、大狗，沒有一個能“挑大梁”。直到2021年，H6仍占哈弗品牌總銷量的一半以上。2023年Q1，H6共售出4.55萬輛、同比下降41%，哈弗其它車型銷量下降了10%。由于跌得太猛，H6在哈弗品牌總銷量中的比例降至36.2%。長城汽車旗下其它品牌——從寄托“高端夢”的魏牌到專攻新能源的歐拉，還有“獨步江湖”的皮卡、威猛霸氣的坦克，沒有一個能力挽狂瀾，反而未老先衰。歐拉峰值季度銷量為5萬輛，出現在2021年Q4，2022年Q4回落到1.9萬輛，2023年Q1跌至1.8萬輛；2020年Q2，皮卡銷量達到6.5萬輛，全年銷量達22.5萬輛；2021年“高位橫盤”，全年銷量23.3萬輛（峰值出現在Q4）；2022年銷量回落到18.7萬輛；2023年Q1，銷量為4.9萬輛，較2021年Q4下降26.3%；2020年Q4，魏牌銷量達到2.8萬輛；2021年Q4跌至2.2萬輛；2022年Q4跌至5900輛；2023年Q1跌到3400輛；坦克品牌是令人眼前一亮的“有生力量”，2022年銷量達12.4萬輛，平均每月1萬輛；2023年Q1銷量為2.4萬輛，月均8000輛。長城汽車的局面是，H6之外的其它哈弗車型，哈弗之外的其它品牌都難當大任。“明日之星”至今沒有出現。新能源車銷量逆勢下滑2020年H1，長城汽車新能源車銷量不到1萬輛，僅占總銷量的2.5%。同期，吉利新能源車銷量占比也只有5.5%。2021年H1，長城汽車新能源車銷量增至5.3萬輛，占總銷量的8.5%。而吉利新能源車銷量占比仍為5.5%。2022年H1，長城汽車新能源車銷量達6.3萬輛，占總銷量的12.3%。此時吉利新能源車銷量占比已達19.4%。2022全年，長城新能源車總銷量為13.1萬輛（其中歐拉10.4萬輛），占總銷量的12.3%。2023年Q1，長城汽車新能源車銷量為2.8萬輛，同比下降21.5%。同期吉利新能源車銷量達6.4萬輛，同比增長33%。不要提比亞迪，即使和吉利相比，長城汽車新能源車也掉隊了。2023年Q1，理想汽車銷量達5.4萬、均價40.2萬。長城新能源車銷了2.8萬輛，均價不詳。2022年長城新能源車銷量均價為12.2萬元，估計2023年Q1均價約為理想汽車的30%。銷量是理想的二分之一，均價是理想的三分之一，還想教人家造車。最近長城汽車高調發布了魏牌藍山DHT-PHEV，定價27.4萬~30.9萬。即使算是“好車”，潛在車主的心智已被比亞迪、特斯拉和新勢力占領，市場份額不到2%的長城，翻盤不容易。盈利能力尚可1）毛利潤率走勢2014年，長城汽車銷量超過73萬輛（2013年77萬輛）。其中，SUV銷量達52.3萬輛（哈弗H6j是絕對主力）、同比增長24.5%。2014年，長城汽車銷售均價8.1萬元、單車成本5.8萬元、毛利潤率28%，比吉利、比亞迪高出近10個百分點！2019年，銷售均價仍為8.1萬元、單車成本卻提高到6.9萬元、毛利潤率降至15%。此時長城汽車毛利潤率已低于吉利、比亞迪。2022年，長城汽車銷售均價提高到11.5萬元，單車毛利潤2.2萬元，毛利潤率回升到19.4%，高于吉利、低于比亞迪（20.4%）。2016年，長城汽車整車業務毛利潤達228.3億、毛利潤率24.2%；2019年，整車業務毛利潤降至128億、毛利潤率14.8%；2022年，整車業務毛利潤228.7億，僅比2016年高4460萬；毛利潤率18.8%，比2016年低5.4個百分點；2023年，汽車行業空前內卷的情況下，比亞迪、特斯拉毛利潤率都有可能下降，長城汽車毛利潤率上升的趨勢恐怕難以持續。2）費用控制能力出眾藍色拆線代表毛利潤（率）、彩色堆疊樁代表費用（率），藍色淹沒彩色才能獲得經營利潤。2018年以來，長城汽車銷售價格增速快于成本增速，毛利潤上升趨勢明顯。但毛利潤率曲折上升，費用率穩步上升。原因是銷量、營收滯漲，無法攤薄費用。2022年毛利潤創新高——229億，毛利潤率上升3.2個百分點、總費用率上升2.5個百分點。2018年，長城汽車研發投入40億；2020年增至52億；2022年達到122億，增速明顯加快。2022年，研發投入占營收的8.9%，長城汽車研發投入資本化率達62.5%。2019年，研發投入資本化率只有49%。假如2022年研發投入資本化率只有50%，長城汽車凈利潤將減少15億，相當于凈利潤的18%。企業對研發費用資本化率高低有一定的“自由量裁空間”。比亞迪2017年、2018年研發投入資本化率均高于40%，2019年降至33%。2022年，比亞迪研發投入202億，資本化率僅7.8%。假如2022年比亞迪研發費用資本化率與長城相同，凈利潤將增加111億、幅度達66.6%。長城汽車成本、費用控制能力出眾。但逆水行舟、不進則退，在行業空前內卷的情況下，沒有企業可以僥幸成功。2023年長城汽車輸不起。*以上分析僅供參考，不構成任何投資建議
